L’europe dans la trappe à liquidités (billet invité)

Le 21 février 2012 - 15:55 | 1 commentaire


Depuis 2009, la question se pose de savoir si les économies occidentales courent le risque de sombrer dans une trappe à liquidité. Dans cet article, Gaël Giraud, économiste membre du groupe de travail sur la finance mis en place par la Fondation Nicolas Hulot nous explique ce que signifie cette expression, quels sont les scénarios qui y mènent et en quoi cela pourrait s’appliquer à la zone euro.

 

 

Deux scenarri peuvent conduire une économie dans une situation de trappe à liquidité

Avant d’être un « état » de l’économie (comme il y a des états de la matière), la trappe est le résultat d’une histoire. Laquelle fait intervenir l’un des deux scenarii suivants (ou, éventuellement, les combine, selon les auteurs, Irwing Fisher, Hyman Minsky, Richard Koo, Paul Krugman…) :

1/ Une économie où les agents sont « très endettés » (comme le sont les économies occidentales aujourd’hui) s’engage logiquement dans un mécanisme de désendettement : tout le monde vend des actifs pour récupérer du cash, en vue de payer ses échéances de dette. Ces ventes massives exercent une pression à la baisse du prix des actifs. La baisse générale des prix provoque un renchérissement de la valeur nominale des dettes. Si la baisse des prix d’actifs est plus rapide que le désendettement des acteurs les plus lourdement endettés, une spirale perverse peut s’enclencher : plus on se désendette, plus le poids de la dette augmente… Le processus peut faire intervenir le jeu de la devise nationale (laquelle s’effondre du fait de la récession induite par le désendettement, provoquant à son tour un renchérissement du poids des dettes libellées dans des devises étrangères) : c’est ce qui s’est passé en Indonésie en 1998 ou en Argentine en 2002, par exemple.

2/ Même quand la spirale précédente ne se met pas en marche, le processus de désendettement provoque un transfert de richesse (John Geanakoplos, de Yale, a fourni la démonstration rigoureuse du phénomène) : typiquement, s’il y a des acteurs très endettés, c’est qu’ils ont emprunté à d’autres (leurs créanciers). Cela veut dire qu’au cours de la phase haussière du cycle du levier qui a précédé la phase baissière de désendettement, les plus optimistes se sont endettés pour réaliser leurs opérations. Ce sont eux qui pilotent les prix des actifs sur les grandes enchères internationales que sont les marchés financiers parce qu’ils sont prêts à acheter à des prix qui reflètent leur optimisme. Une fois la panique survenue, ils cherchent à se désendetter, ce qui revient à transférer leur richesse vers ceux qui leur ont prêté et qui sont, en moyenne, plus « pessimistes » (sinon, dans l’étape précédente, ils auraient emprunté au lieu de prêter). Pour ces créanciers pessimistes, les actifs valent moins que ce que croyaient les acheteurs par beau temps. Du coup, ceux qui s’enrichissent grâce au processus de désendettement (les prêteurs qui récupèrent leurs créances) ne sont plus prêts à acheter au même prix que leurs prédécesseurs, mais à un prix significativement inférieur. Du coup, les prix d’actifs baissent.

 

La période actuelle peut-elle mener à une situation de trappe à liquidité ?

Personne ne conteste que l’Europe, les Etats-Unis et le Japon soient globalement dans cette phase baissière de désendettement (privé et public). Le débat se situe autour de la question de savoir si cela peut mener à une trappe à liquidité.

A l’issue de l’un des deux scénarii précédents, la trappe est le phénomène suivant : pour réduire le poids des dettes, la Banque centrale peut chercher à réduire le taux d’intérêt directeur que, pour simplifier, on peut assimiler au taux d’emprunt auquel tout le monde fait face. Ce taux nominal se heurte à un plancher : 0%. Il ne peut pas être négatif… Si les acteurs économiques sont convaincus que les prix ne grimperont pas demain, ils absorbent les liquidités injectées à taux nul par la Banque centrale et n’en font rien d’autre, pour ceux qui ont des dettes, que de rembourser leurs traites. Les encaisses des créanciers gonflent mais ne sont pas investies dans l’économie réelle.

Pourquoi ? Parce que les créanciers eux-mêmes attendent la fin du processus pour acheter (ils savent bien que les prix baissent). Tout le monde attend, donc, que le processus de désendettement touche le fond. Sauf qu’à cause de 1/ et 2/, il peut ne pas s’arrêter. Dans ce cas, l’argent prêté par la Banque centrale lui reviendra à échéance du prêt, sans avoir irrigué l’économie. La Banque centrale peut bien continuer à jeter de l’argent depuis son hélicoptère, cela ne sert plus à rien. C’est exactement dans ce piège que le Japon est enlisé depuis presque vingt ans.

Fondamentalement, ce qui permet d’en sortir, c’est le changement de point de vue d’une masse critique de créanciers qui anticipent que les prix vont monter. Autre « sortie  du tunnel » possible : une masse critique de débiteurs renoncent à rembourser leurs dettes. A la suite de quoi, les uns comme les autres se remettent à produire et acheter. C’est pour cette raison que, n’en déplaise aux créanciers, l’annulation des dettes est un bon moyen de permettre à une économie de ne pas se désintégrer (comme le fait la société grecque à l’heure où nous écrivons). A ceux que l’idée de ne pas rembourser une dette scandalise, rappelons que les banques commerciales créent la plus grande part de la monnaie qu’elles prêtent. Créer cette monnaie ne leur coûte (presque) rien. Lorsque la société des débiteurs est au bord de l’implosion, est-ce donc si immoral de renoncer à rembourser un argent qui n’a (presque) rien coûté à personne ?

Comment peut-on détecter empiriquement une trappe à liquidité ? Il y a un faisceau de variables qui, en convergeant, donnent une bonne présomption (et peut-on espérer davantage que de solides présomptions, en économie, sur ce type de sujet ?)

  •  a/ l’économie concernée est bel et bien dans un processus de désendettement massif;
  • b/ les prix de certains actifs, autrefois en hausse très rapide, connaissent (ou ont connu) une chute brutale. C’est un symptôme du fait que le mécanisme 1/ est à l’oeuvre.
  • c/ la croissance du PIB est en berne ;
  • d/ les enquêtes sur le « moral » des troupes indiquent que tout le monde est très pessimiste sur l’avenir ;
  • 

e/ le taux de la Banque centrale touche son plancher.

C’est l’élément clef :  celui de la Federal Reserve aux Etats-Unis et des Banques Centrales du Royaume-Uni et du Japon est nul. (Songeons au plan de sauvetage des banques nord-américaines tenu secret par la Fed jusqu’en décembre dernier, et révélé par Bloomberg, au terme duquel la Banque Centrale américaine à prêté des centaines milliards aux banques au taux de 0,01% !) Celui de l’eurozone est très faible (1% à 3 ans) : si l’on tient compte de l’inflation, le taux réel européen est nul, sinon négatif. C’est là qu’une option d’interprétation peut être prise : nous n’observons pas l’inflation nulle que nous devrions avoir si l’Europe était (déjà) dans la trappe à cause de la hausse du coût de l’énergie. Cette hausse, d’ailleurs, n’est pas a priori incompatible avec une récession induite par le désendettement prolongé —de même que nous avions connu la « stagflation » durant les années 1970. Or, si c’est uniquement à cause de l’énergie que l’inflation européenne n’est pas négligeable, cela veut dire que nous pourrions fort bien avoir déjà  « un pied dans la trappe ». Le fait que le taux réel de la BCE soit nul en témoigne. En revanche, à terme, il est possible (voire souhaitable) que la hausse du coût de l’énergie nous fournisse le stimulant que la BCE refuse de courir le risque de provoquer en monétisant les dettes publiques. Voyant les prix grimper (à cause du pétrole, par exemple), les acteurs seront alors contraints de ne plus reporter à demain leurs décision d’investissement ou de consommation.

  • f/ l’argent injecté par les Banques centrales n’irrigue pas l’économie : c’est assez clair pour les centaines, voire milliers, de milliards que la BCE accorde aux banques commerciales depuis 2008.

Les banques elles-mêmes sont engagées dans un long processus de recapitalisation (à cause de la chute du prix des actifs dans leurs bilans) et se contentent d’absorber la liquidité sans la prêter à l’économie réelle (le fameux credit crunch que certaines d’entre elles s’acharnent à nier). Le circuit « à la japonaise » qui est peut-être en train de se mettre en place entre la BCE, les banques et les Etats européens (cf. note à la fin) et qui pourrait expliquer au moins en partie la détente des taux italiens ne change sans doute pas grand chose à l’affaire : la monnaie se meut en circuit fermé entre la BCE, les banques et les Etats sans irriguer l’économie réelle.

 

NOTE : Rappel sur le circuit « à la japonaise » :

La BCE rachète aux banques commerciales les titres de dette publique dont ces dernières ne veulent plus par crainte d’avoir à assumer le défaut souverain d’un Etat. Ce faisant, la BCE dégrade considérablement la qualité des actifs à son bilan et injecte de l’argent frais dans le bilan des banques de second rang. Cette monnaie est immédiatement “pompée” vers la BCE qui l’emprunte aux banques privées (moyennant un taux d’intérêt !). En somme, la BCE échange les coupons des obligations d’Etat contre le taux qu’elle verse aux banques pour lui avoir prêté la liquidité qu’elle vient de leur donner… Liquidité qui ne passe jamais par la case “économie réelle”. Ce circuit est à peu près celui que la Banque centrale du Japon a mis en place depuis des années. Dans le même temps, la BCE prête aussi des liquidités aux banques (490 milliards à 1% sur 3 ans en décembre 2011). Une partie de cet argent est immédiatement replacée par les banques en facilités de dépôt de bilan à la BCE. Le reste est investi en titres de dette publique “pourrie” (e.g., italienne) à 5% (sur 3 ans également), lesquels titres servent de collatéral à une partie du prêt de la BCE.

Deux issues possibles à ce mécanisme compliqué : dans 3 ans, si l’Italie n’a pas fait défaut, les banques auront perçu les coupons de la dette italienne déposée en pension à la BCE sous forme de collatéral, donc elles auront fait un arbitrage de 4% — ce qui est énorme. En revanche, si l’Italie restructure sa dette, la valeur du collatéral déposé à la BCE deviendra probablement inférieure à celle de la partie du prêt de la BCE gagée sur les titres publics italiens. Les banques privées pourront alors renoncer à rembourser leur emprunt et laisser la BCE “saisir” leur collatéral. L’emprunt sera devenu un don gratuit d’argent frais et la BCE se sera transformé en gigantesque fond spéculatif truffé de titres “pourris”.

On pourrait croire que, cette fois, de l’argent atterrit bel et bien dans l’économie réelle puisque les Etats en difficulté (e.g., l’Italie) récupèrent cet argent. En réalité, une fraction majoritaire (80%?) de cette monnaie sert à rembourser les créances antérieures de l’Italie, i.e., est renvoyée dans les bilans des banques européennes, qui l’utilisent pour combler les trous noirs creusés dans leurs bilans par leur mauvaise gestion. Le second volet de ce scénario (prêt collatéralisé) est actuellement nié par les banques, qui prétendent n’avoir pas acheté de dette italienne avec l’argent que leur a prêté la BCE en décembre. On veut bien les croire, sauf que : 
- à leur place, qui refuserait d’entrer dans un circuit qui rapporte 4% sur 3 ans dans le pire des cas et permet, dans tous les cas, aux banques de continuer à se débarrasser de leurs titres de dette « pourris » ? 
- même si elles le faisaient, les banques n’auraient pas intérêt à le dire, afin de n’avoir pas à se justifier de prêter à 5% de l’argent qu’elles ont emprunté à 1%. Qu’elles prétendent ne pas le faire ne fournit donc aucune information crédible (c’est un problème banal de théorie des jeux). 
- si elles ne l’ont pas fait, qui a acheté de la dette italienne à 5/5,5% en début d’année ?
- sans ce second volet, le premier atteindra vite sa limite : une fois que les banques auront vendu à la BCE la totalité de leurs titres publics, comment la BCE parviendra-t-elle à faire acheter les nouveaux titres sans monétiser (puisqu’elle refuse, pour l’instant, de monétiser et puisque les dettes publiques vont continuer d’augmenter du fait des plans d’austérité) ? Le seul moyen d’y parvenir ne consiste-t-il pas, justement, à prêter de l’argent aux banques pour qu’elles achètent de la dette publique ?

Crédit image : Finance maze par par RambergMediaImages sur Flickr

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Un commentaire

  1. [...] Post initial de Gaël Giraud : http://financerlavenir.fnh.org/billet-invite/leurope-dans-la-trappe-a-liquidites-billet-invite/ [...]

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