Analyse critique de la valuation économique des risques II. Le cas du crédit (billet invité)

Le 6 janvier 2012 - 12:13 | Commentaires fermés

Je suis très heureuse de mettre en ligne ci-après un texte en trois parties de Nicolas Bouleau qui nous présente une analyse critique de la valuation économique des risques.

I. Le risque et l’interprétation

II. Le cas du crédit

III. Limite de la rationalité économique

Nicolas Bouleau, économiste et mathématicien, est directeur de recherches à l’Ecole des Ponts et chercheur associé au CIRED. Il est membre du groupe de travail sur la finance mis en place par la Fondation pour la Nature et l’Homme.

Le risque est partout en finance mais dans le prêt le risque est difficile à quantifier pour la raison que cela nécessite la compréhension de l’activité de l’emprunteur et de son contexte. Depuis très longtemps on s’est rendu compte qu’il y avait là une évaluation d’une nature inhabituelle qui suppose qu’on accorde une certaine crédibilité aux informations fournies par la contrepartie et qu’on soit capable de comprendre ses projets. D’où la dimension morale, voire religieuse, attachée à ce type d’opération.

A. Le prêt n’est pas un échange mais est une relation sur la durée entre prêteur et emprunteur.

Durant l’ancien régime en France, la contrainte par corps et la prison punissait les débiteurs insolvables. Cette règle qui restait le plus souvent une menace s’appliquait de façon assez aléatoire. Le prêt sur gage était toléré, souvent cadre de l’usure, des taux pouvant dépasser 20%.

Max Weber dans sa célèbre interprétation de la naissance du capitalisme rapporte des Etats-Unis le souvenir personnel de cette réplique « Monsieur, je pense que chacun peut croire ou ne pas croire ce qu’il lui plaît. Pourtant si je rencontre un fermier ou un commerçant qui n’appartient à aucune Eglise, je ne lui fait pas crédit de 50 cents. Qu’est-ce qui pourrait l’inciter à me payer s’il ne croit absolument à rien ? » (Les sectes protestantes et l’esprit du capitalisme 1904-1905). Il y a une relation de confiance dans le prêt que le prêteur cherche à objectiver mais qui reste fondamentalement du registre du sens, de la com-préhension, de l’empathie.

Le fait nouveau et important est la modification des métiers de la banque qui a coïncidé avec la période Reagan Thatcher du néo-libéralisme : précédemment les banques prêtaient et faisaient appel pour cela à des compétences d’ingénieurs dont la fonction dans ce milieu de financiers étaient de comprendre les procédés et les techniques des entreprises candidates à des prêts pour évaluer leur pertinence et leurs potentialités. Une nouvelle logique est née qui ne se fonde plus sur cette compréhension mais sur le principe de non arbitrage propre aux marchés financiers (Voir les chapitres V et VI de mon livre Mathématiques et risques financiers, O. Jacob 1999, également « Finance et opinion »  Esprit, nov.1998). Ce fut un succès — dans une certaine mesure — pour les options sur actions et devises. Mais la poursuite de cette idée sur le crédit fut à mon avis une grave erreur. Voici pourquoi.

La prolifération des produits dérivés sur les marchés financiers organisés — les options avec leurs variantes américaines et européennes, les swaps, futures, options sur taux, etc. — ont fait croire aux praticiens que les créances pouvaient aussi s’organiser en marché. Et on a pensé qu’à ce nouveau commerce des dettes on pouvait appliquer les idées de non arbitrage qui ont permis l’essor du capitalisme financier à parti des années 1980, d’où les contrats dérivés CDO et CDS etc.

La constitution d’un tel marché semblait à tous une bonne idée puisqu’elle permettait à chaque établissement possesseur de créances de diversifier ses portefeuilles en achetant des dossiers éloignés géographiquement et économiquement et en cédant une part des siens pour diminuer les corrélations : les œufs se répartissaient dans de multiples paniers.

Pourtant la crise des subprimes, très liée à ces pratiques, n’apparaît plus aujourd’hui comme une bourrasque passagère mais bien comme le passage à un régime turbulent qui dure. Un certain nombre de phénomènes récents, conduisant à de véritables impasses, font qu’on est en droit de se demander si ces bonnes idées n’ont pas été adoptées un peu rapidement par les économistes néolibéraux entraînés par la ferveur des jeunes traders mathématiciens.

 

B. Méli-mélo entre défaut et rentabilité

Le marché du crédit est né historiquement sur les dettes publiques. A l’origine c’était la possibilité de se défaire d’un titre de créance pour des raisons propres au prêteur, celui-ci souhaitant par exemple obtenir une évaluation partageable dans des questions patrimoniales ou de succession (cf. P.-C. Hautcœur « Marchés financiers et développement économique : une approche historique » Regards croisés sur l’économie 2008/1 n°2, 159-172, La Découverte). L’existence d’un marché du crédit permettait donc à un emprunt à long terme de s’opérer auprès de créanciers successifs. Cette question est très importante pour le financement de la préservation de l’environnement, mais comme le montre remarquablement l’affaire Dexia le fonctionnement actuel des marchés financiers des créances ne permet pas les passages de relais dans de bonnes conditions entre crédits courts pour constituer des crédits longs.

Lorsque le prêteur vend sa créance sur le marché une variété de situations se présentent suivant les caractéristiques du prêt. Dans le cas le plus simple où le prêt est accordé avec un intérêt constant, lors de la revente, s’il n’y a pas de risque de défaut, le montant de l’intérêt est comparé aux rendements comparables disponibles sur le marché qui se sont modifiés depuis le début du prêt et éventuellement la créance est achetée à un prix plus bas que le capital prêté de sorte que l’intérêt rapporté à ce nouveau prix soit voisin des rendements accessibles sur le marché. Mais, même pour les dettes publiques comme on le voit dans l’actualité, il y a toujours un risque de défaut. Alors, dans le cas qui nous occupe, la valeur de la créance va aussi refléter ce risque par une valeur plus faible.

Cette façon de gérer le risque de défaut a pour conséquence que le capital à rembourser par l’emprunteur se trouve diminué d’autant, pour la simple raison que l’emprunteur peut racheter la créance à ce prix. Donc cela signifie qu’on a « pris sa perte » (c’est ce qu’ont accepté les banques créancières de la Grèce, le 27 octobre 2011 : échanger les obligations grecques qu’elles détiennent contre de nouveaux titres dont la valeur est réduite de 50%). On butte immédiatement sur des questions juridiques et/ou politiques sur les informations qui rendent vraisemblables le défaut de l’emprunteur, celui-ci ayant intérêt, à la limite, à faire croire à sa détresse pour pouvoir racheter sa créance à bon prix ou la faire racheter par un allié.

Prenons le cas d’un entrepreneur sur le point de s’engager dans un projet qui présente évidemment des incertitudes et qui sollicite pour cela un prêt auprès d’une banque. Le projet peut suivre divers scénarios avec des rentabilités diverses, et certaines circonstances peuvent faire que l’entrepreneur ne pourra plus rembourser le prêt, c’est le risque de contrepartie ou de défaut.

Actuellement il y a un marché très organisé du crédit avec ses outils dérivés CDO et CDS, mesures cohérentes de risque, etc. Le projet va être qualifié a priori par des grilles de risque. Si le risque est élevé l’entrepreneur ne trouvera que des prêts à taux élevé. Le banquier de toute façon va renégocier le crédit accordé en titrisant le dossier sur les marchés. La signature du prêt se fait en confondant en une seule notion qui est le taux du prêt,  la rentabilité du projet et le risque de défaut. Cette confusion a de multiples conséquences.

C’est une estimation a priori du risque de défaut qui va fixer le taux du prêt et non la compréhension de la rentabilité du projet parce que l’entrepreneur a accès à un marché du crédit où la corrélation est très forte entre le risque de contrepartie et le taux.
La rentabilité du projet est donc mal prise en compte et on peut arriver à des situations où un projet très rentable obtient des prêts au même taux moyen qu’un projet peu rentable : le travail de compréhension de la rentabilité de l’investissement est mal récompensé.

On peut dire la même chose autrement : les investisseurs ne peuvent pas, par le moyen du prêt, tirer profit d’un projet très rentable et de risque de défaut négligeable, car un entrepreneur dans une telle situation obtiendra facilement des prêts bon marché.

A contrario, un projet où le risque a priori de défaut est significatif, n’obtiendra que des prêts à taux élevé quelle que soit la rentabilité du projet. Quand celle-ci est modeste, la signature du prêt peut se faire en situation de conflit d’interprétation dans l’incertain :  le prêt est conclu sur la base d’une estimation du risque de défaut, mais le taux ainsi obtenu est tel qu’il augmente significativement le risque de défaut lui-même. C’est la situation typique de la Grèce et des pays d’Europe actuellement.
A ceci s’ajoute une difficulté due également à cette procédure confuse : le risque de défaut est estimé a priori mais se précise dans le temps après la signature du prêt. S’il augmente, le banquier va estimer que son prêt n’est pas suffisamment rémunéré (position des banques détentrices d’obligations des Etats européens actuellement), mais s’il tente de vendre sa créance sur le marché des prêts il se rendra compte que la perte est faite et que le taux correspond à peu près à la valeur de marché de la créance compte tenu du nouveau risque. Aussi préférera-t-il la garder et plaider politiquement pour des procédures exceptionnelles diminuant le risque de défaut de l’emprunteur (en exerçant sur lui des pressions pour qu’il modifie la configuration des probabilités dans laquelle il se trouve du point de vue du prêteur, si ces pressions sont efficaces le management du projet lui-même est modifié et sa rentabilité peut être gravement obérée cf. Grèce, Italie… et l’action des banques vis-à-vis des dirigeants européens). Le banquier peut aussi acheter des CDS etc. (toute l’affaire Dexia peut se lire selon ces conflits d’intérêts et d’interprétation).

Il faut ajouter que pour le fonctionnement de la titrisation, les dossiers échangés doivent être évalués par des agences ou les services attachés à chaque institution pour estimer le risque de défaut et les répercussions sur lui de la charge du prêt. Pour ce faire un regard extérieur est inadapté, les intentions de l’emprunteur ne sont connues que de lui et celui-ci n’a pas intérêt à révéler les difficultés qu’il rencontre.

A cet embrouillamini s’ajoute la quasi impossibilité dans le marché des créances titrisées de tenir compte des corrélations entre les dossiers tant du côté de la rentabilité des projets que de celui du défaut. On n’est jamais à l’abri de propagation d’interprétations déclenchées par les à-coups de l’information ou par des rumeurs.

 

 

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